GS交易台观点

市场温度与仓位

GS PB 数据显示对冲基金已连续第四周净卖出美股，速度为 Liberation Day 以来最快，且上周单周空头卖压创有史以来最大（not a typo）。科技板块遭遇双重打击：Info Tech 录得过去五年第二大净卖出规模，其中软件子板块净敞口和 long/short ratio 双双刷新历史低点。单边流向方面，one delta desk 延续科技流出、流入能源/材料/工业/日常消费的再平衡（”感觉我们每周都在写这个”），单周净流向偏差约 $4bn。

期权端终于出现实质性对冲需求（而非此前的 headfake）：客户聚焦 NDX（QQQ）下行保护而非钝器式的 SPX 对冲，ETF 层面 IGV（软件 ETF）两日吸金 $1.5bn 成为宏观投资者战术配置首选，甚至罕见地在周中开通 weekly expiry options。波动率结构异常：过去一周 E-mini 日均交易带宽 2.2%，但日度 straddles 仅报价 ~65bps，gamma 依然便宜。相关性崩塌：SPX 与 RSP（等权重）的相关性过去两周骤降至接近 0.0，尽管二者成分股完全相同——”stock market” vs “market of stocks” 分化到极致。一周实现波动率：GS 旗舰股票篮子录得 80vol（Liberation Day 以来最高），较 SPX 自身高出 60 vol points（史上最宽）。

商品端 CTA/momentum traders 已从原油空头转为多头（与股票投资者同步），黄金/白银虽维持高仓位但波动率飙升导致部分传统持有人（risk parity/vol control）出现抛压。CFTC 数据显示贵金属 managed money 净名义敞口单周减少 $18bn，而原油增加 $6bn，整体商品净敞口降至 $139bn（2025 年均 $121bn，2024 年均 $95bn）。VIX 周五收于 17 handle，但这掩盖了周内三日 NDX 创去年四月以来最差三连跌、随后周五单日创去年十一月最佳的剧烈摆荡。

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宏观与利率

日本超级大选结果主导 G3 利率波动。LDP 斩获 316 席实现单党 2/3 超级多数，高田早苗财政扩张路线正式确认，JGB 曲线熊陡，腹部（7y +7bp）领跌长端（40y -7bp），反映市场对财政刺激 vs. BoJ 加速加息的押注拉锯。USDJPY 开盘跳空后迅速反转至 -50bp（156.6 附近），MoF/BoJ 口头干预预期压制现货，但期权市场 topside gamma 价格回落，前端上方存在 barrier risk（159 关口）。GS MI 提示若 BoJ 不加速加息，美元兑日元或在 ex-action 状态下冲向 160，但实际干预风险使初期反应节制，USD/JPY forecast 已置于 under review。

UST 方面，中国监管机构要求银行”限制新增购买美债并降低集中度风险”的报道引发长端抛售，但 GS EM Marketstrats 数据显示这是延续 2024 年末以来的渐进多元化趋势（中资行 EUR 债持仓 12 个月增 +17bn，其他外币债 +15bn），且强调”非计划短期抛售”，不应与去美元化战略脱钩解读。中资行外币资产配置转向 EUR/AUD 债券同时削弱 agent bank 购汇对 USD 的支撑，长期利好 USDCNY 磨向 6.8 区域。曲线方面，周一 UST 熊陡（2y +5bp 至 3.50%，2/10 平 -2.1bp），TU/UXY 大单 flattener 施压后端；本周 quarterly refunding（$125bn：$58bn 3y/$42bn 10y/$25bn 30y）及 retail sales/NFP/CPI 三大数据将测试 front-end（FM 账户持续 fade 接下来两次会议 8.5bp 降息定价）。Swap spreads 小幅收窄，成交量低于近期均值。

欧洲端，Bunds 周一持平尾盘微涨，长端跑输（5/30 陡 3bp），peripherals 跑赢（BTP/Bund -1bp）。ECB Lagarde 吹风”确保通胀受控 + 敦促议会推进改革”，Villeroy 意外辞任法央行行长（任期原定 2027 年 10 月），市场无明显反应。本周欧洲供给集中（€5bn 德国 2031 Bobl/€2bn 荷兰 2044/奥地利 RAGB/意大利 BTP），叠加 EU €9bn 10y 及西班牙 €7bn 30y 可能的 syndication。英国方面，Gilts 跑赢（-1.5bp 收 4.6%），但 Sterling 涨幅受限（+25bp vs. G10 peers），PM Starmer 政治压力加剧（Chief of Staff Morgan McSweeney 辞职后，Scottish Labour Leader 撤回支持），市场 price 3 月 BoE 降息概率 70%。REC jobs report 显示招聘环境边际改善（permanent staff hiring 升至 18 个月最高 46.9，仍低于荣枯线 50），临时岗位首次转正，但政治风险仍压制长端。

韩国货币市场出现流动性分层：3M CD fixing 较政策利率利差扩至 28bp（历史均值 14-18bp），GS EM Rates 归因于银行存款流出（超季节性，1 月发债 KRW20trn vs. 12 月 KRW14trn）+ 资产再配置流入 Kospi（CD spread 走阔与 Kospi 跑赢同步，见 Chart 2）。资管及券商端流动性充裕（MMF/CMA 余额高企），BoK 已通过 OMO 注入流动性，但 GS 提示若银行融资压力持续，spread 或进一步走阔。中期结构性变量包括 WGBI 纳入 KTB（4-11 月流入 $60-70bn 预期）+ 生产性融资监管（房贷 RW 上调）+ 潜在的 LCR 扩围至银行控股公司，或压制批发融资需求，CD spread 或进入新均衡水平。

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股票与行业

上周 S&P 等权指数跑赢市值加权创 2020 年 11 月以来最佳，周五空头挤压猛烈（GS Most Short 篮子 +8%，High Beta Momo +4%）。但 PB 数据显示 HF 连续 4 周净卖出美股，单周做空规模创 2016 年以来纪录，Gross 杠杆降至 301.2%（1 年期 96 分位），Net 降至 78.1%（55 分位），L/S 比跌至 1.700（仅 17 分位）——资金在防守而非追涨。科技、消费可选、必选品、工业、地产均遭净卖出，仅医疗、通信、公用事业获净买入。周一 Software 反弹 +3%，交易台几乎没有供应（上周四 Anthropic 消息后曾大举抛售），开始零星接到买单。

保险经纪股全线下挫（AON/BRO/MRSH/AJG/WTW 跌 5-7%），交易台收到大量问询「是因为 AI 还是财险定价」——咨询业务占比高的标的（见 GIR 业务拆分表）压力最大，OpenAI 批准首个保险商自建 ChatGPT 应用的新闻加剧叙事恐慌。支付股 MA/V 跑赢（FT 报道 + 防御性轮动），信用交易平台 TW/MKTX 走强（「干净」的软件防御标的 + 信用波动率 play）。加密相关股票多数飘绿但跑赢比特币现货（HOOD 脱钩比特币日内走势，尽管加密交易仅占其收入 15-20%，HF 对纯加密标的更为负面）。

工业板块周涨超 400bp，材料板块并驾齐驱，远超平盘的大盘。ISM 升至 52.6（前值 47.9，预期 48.5），新订单飙至 57.1（前值 47.7）催化周期股，周期股财报强劲（XPO +35%，RRX +29%，LEA/CSL +20%），但防御性标的财报后遭抛（TDG -10%，VLTO -9%，PNR -8%）。交易台看多 QXO/GM/UAL/URI/TEL，看空 LMT/DE/CARR/LYB/BALL。工业股 P/E 相对历史分位数为所有板块最低——估值压缩已极致，但 PB 数据暗示投资者仍在「对抗这波轮动」。

CTA 转为净供应方：S&P 持仓 $40.3bn（88.3 分位），本周在平盘情景下卖出 $800m，大跌情景下卖出 $11.2bn；但企业回购需求上升，65% 的 S&P 成分股进入回购窗口（周末升至 75%），上周回购活动量环比 +40%，科技股需求增加。期权市场迅速平静：SPX 短期 call vol 回落至个位数，恐慌指数降至 7.50（上周曾破 9），每日 straddle 回归 40-50bp 常态，周五交易商增持 $1.6bn gamma 敞口，市场重回 peak long gamma。本周聚焦零售销售（周二）、非农（周三）、CPI（周五），软件财报密集（DT/SPOT/FISV/DDOG/NET/U/APP/TWLO/PCOR）——上周 de-grossing 后能否企稳成关键。

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商品与外汇

日本大选尘埃落定，自民党单独拿下316席超级多数（>2/3），加上日本维新党共352席的压倒性优势，强化了高市内阁的财政扩张路线——消费税减免（尤其是食品类两年临时减免）几乎板上钉钉，市场已开始计价FY2027起的财政风险路径切换。GS MI外汇交易台观点：预期USD/JPY隐含波动率重新走高，汇率向160逼近/突破，但可能短命——关键风险在于当局pushback力度，财务官片山已释放「必要时9日会通过多种方式与市场对话」的rate-check信号。实际干预若落地，不仅会spill over至broader FX market，且日元的safe-haven属性可能像2024年干预后那样短暂回归（尽管近月日元对冲美股的效能已弱于CHF/EUR）。Desk flow显示离岸账户减持对冲、国内散户明显买入，JGB曲线呈belly-led twist（前端bear steepening、超长端flattening），4月加息预期~80%，而汇率仍困在140-160的干预塑造区间内，RSI在159/160附近超买。商品方面，CTA净多头数据显示broad commodity仓位分布，conditional market flows和momentum thresholds正处于关键cross section阶段，但具体方向性信号未明确披露。黄金方面，COMEX持仓量与现货价差继续牵动desk关注，但本期MI未见明显gamma exposure或skew结构讨论。

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亚太

日本政局大震荡——Takaichi 在提前大选中压倒性胜出，执政联盟在众议院拿下 2/3 超级多数，等于拿到了激进财政议程的完全授权。日本股市暴涨，JGBs 走软（2yr 创新低但随后企稳），USDJPY 反而相对克制（-40bps），官方表态明显在对冲单边贬值预期。

中国监管新动向：当局建议金融机构削减美国国债敞口，理由是集中度风险和市场波动加剧，但指令不适用于外储层面。这是多年去 UST 配置进程的延续（中国持有占比从 30% 高位已降至 7.3%），DXY 今早 -0.85%、USDCNH 走低，债市承压。全球久期同步走弱。

个股层面：Coupang 争议仍在——2026 预期大幅下调，但核心辩论是结构护城河是否依然存在。GS 认为多年投入建立的规模和用户体验优势仍在，调查显示只有 4% 用户计划永久离开平台。监管调查预计 5 月结束，GMV 增速预计 3Q 拐点，新业务亏损 2027 年见顶。估值已跌至 8.5x 2027 EV/EBITDA（股价自 9 月 -45%），GS 认为有吸引力。Biren/MetaX 双双上调至 Buy——本土 GPU 双雄，政府支持+性价比优势，是国产 AI 生态关键环节。DBS 4Q 略弱于预期，市场交易收入不及预期但年初至今强劲反弹，关注财富业务（新加坡资金持续流入）及资本回购计划（$3bn 回购仅完成 12%）。股价过去 6 个月跑输 OCBC 12ppt，GS 认为是加仓时点。

（GS MI）

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核心交易观点